Preferred Equity bei Immobilien: Alternative zu Mezzanine oder klassischem Equity?

Preferred Equity liegt wirtschaftlich zwischen klassischem Debt und Common Equity

Immobilienfinanzierungen werden häufig vereinfacht in Fremdkapital und Eigenkapital unterteilt.

In der Praxis existieren zahlreiche Zwischenformen.

Eine davon ist Preferred Equity.

Preferred Equity ist grundsätzlich eine Equity-Position mit vertraglich vereinbarten wirtschaftlichen Vorrechten gegenüber Common Equity.

Der Preferred-Equity-Investor erhält typischerweise eine Priorität bei bestimmten Ausschüttungen beziehungsweise Rückflüssen.

Gegenüber Fremdkapital bleibt Preferred Equity jedoch grundsätzlich nachrangig.

Damit entsteht eine Kapitalform, die wirtschaftlich Merkmale von Equity und strukturiertem Kapital miteinander verbindet.

Wo steht Preferred Equity im Capital Stack?

Vereinfacht kann eine Kapitalstruktur folgendermaßen aussehen:

Die konkrete Rangfolge hängt von der tatsächlichen Transaktions- und Gesellschaftsstruktur ab. Preferred Equity ist kein vollständig standardisiertes Produkt.

Was bedeutet „preferred“?

„Preferred“ bedeutet nicht, dass der Investor gegenüber allen anderen Kapitalgebern bevorzugt wird.

Die Priorität bezieht sich grundsätzlich auf die Stellung gegenüber nachrangigem beziehungsweise Common Equity.

Preferred Equity kann beispielsweise vertragliche Vorrechte besitzen bei:

• Ausschüttungen
• Rückzahlung des eingebrachten Kapitals
• Verteilung von Verkaufserlösen
• bestimmten Liquidationsereignissen
• bestimmten Governance-Entscheidungen.

Wie diese Rechte ausgestaltet sind, hängt von der konkreten Struktur ab.

Preferred Equity ist kein Darlehen

Dieser Unterschied ist wesentlich.

Ein Darlehensgeber besitzt aufgrund eines Kreditvertrags einen Rückzahlungsanspruch und – abhängig von der Struktur – Sicherheiten, Covenants und Gläubigerrechte.

Preferred Equity bleibt grundsätzlich Equity.

Deshalb bestehen nicht automatisch dieselben:

• Sicherheiten
• Beschleunigungsrechte
• Vollstreckungsrechte
• Insolvenzrechte
• Gläubigerpositionen

wie bei einem Darlehen.

Die Rechte des Preferred-Equity-Investors entstehen in erheblichem Umfang aus den vertraglich beziehungsweise gesellschaftsrechtlich vereinbarten Bedingungen.

Gerade deshalb ist die Dokumentation zentral.

Preferred Equity ist nicht einfach Mezzanine

Preferred Equity und Mezzanine können wirtschaftlich ähnliche Finanzierungsprobleme lösen.

Sie sind jedoch strukturell unterschiedlich.

Die konkrete Ausgestaltung kann diese Abgrenzungen verändern. Wirtschaftliche Bezeichnung und rechtliche Einordnung sind nicht immer identisch.

Warum wird Preferred Equity eingesetzt?

Preferred Equity kann interessant sein, wenn zwischen klassischer Fremdfinanzierung und Sponsor Equity eine Kapitallücke besteht.

Mögliche Situationen sind:

• Immobilienakquisition
• Projektentwicklung
• Value-Add-Investment
• Rekapitalisierung
• Refinanzierung
• Portfolioerwerb
• Joint Venture.

Der Sponsor kann dadurch zusätzliches Kapital erhalten, ohne dem Preferred Investor zwingend dieselbe wirtschaftliche Position wie dem Common-Equity-Partner zu geben.

Der Preferred Investor erhält dafür eine bevorzugte wirtschaftliche Stellung gegenüber dem Common Equity.

Beispiel: Immobilienakquisition

Ein Käufer möchte eine Immobilie erwerben.

Senior Debt deckt einen Teil des Kapitalbedarfs.

Der verbleibende Betrag könnte vollständig durch Sponsor Equity finanziert werden.

Alternativ kann ein Teil dieser Equity-Schicht durch Preferred Equity bereitgestellt werden.

Vereinfacht: Kaufpreis und Kosten werden finanziert durch Senior Debt + Preferred Equity + Sponsor/Common Equity.

Der Preferred-Investor übernimmt damit mehr Risiko als der Senior-Lender, besitzt aber eine bessere wirtschaftliche Position als das Common Equity.

Das konkrete Risiko hängt jedoch erheblich von Objekt, Leverage, Struktur und vereinbarten Rechten ab.

Preferred Return

Ein zentraler Bestandteil vieler Preferred-Equity-Strukturen ist ein Preferred Return.

Dabei erhält der Preferred Investor innerhalb der vereinbarten Verteilungsmechanik wirtschaftliche Priorität gegenüber dem Common Equity.

Die Vergütung kann je nach Struktur beispielsweise laufend ausgeschüttet, ganz oder teilweise aufgelaufen oder aus verschiedenen Komponenten kombiniert werden.

Eine aufgelaufene Vergütung darf wirtschaftlich nicht mit einem sicheren Zinsertrag verwechselt werden.

Wenn der Investmentwert nicht ausreicht, kann auch eine vertraglich aufgelaufene Preferred Return wirtschaftlich gefährdet sein.

Cash Pay und auflaufende Vergütung

Ähnlich wie bei anderen strukturierten Kapitalformen kann ein Teil der wirtschaftlichen Vergütung laufend bezahlt werden.

Andere Bestandteile können auflaufen und erst später gezahlt werden.

Für den Sponsor kann dies während einer Entwicklungs- oder Repositionierungsphase den laufenden Cashflow entlasten.

Für den Investor steigt dadurch allerdings die Abhängigkeit vom späteren Investmenterfolg beziehungsweise Exit.

Deshalb sollte nicht nur auf die nominelle Preferred Return geschaut werden.

Entscheidend ist: Wann entsteht tatsächlich Liquidität für den Investor – und aus welcher Quelle?

Der Waterfall entscheidet über die Ökonomie

Bei Equity-Strukturen wird die Verteilung von Cashflows und Verkaufserlösen häufig über einen sogenannten Waterfall geregelt.

Dieser bestimmt die Reihenfolge, in der Kapital und Erträge an die Beteiligten verteilt werden.

Vereinfacht könnte eine Struktur beispielsweise vorsehen:

• zunächst bestimmte Kosten und Verpflichtungen
• anschließend Rückflüsse an Preferred Equity nach vereinbarter Priorität
• danach Rückflüsse beziehungsweise Ausschüttungen an Common Equity
• gegebenenfalls weitere erfolgsabhängige Verteilungen.

Die tatsächliche Waterfall-Struktur kann wesentlich komplexer sein.

Für die wirtschaftliche Analyse muss deshalb nicht nur die nominale Rendite, sondern die gesamte Verteilungslogik verstanden werden.

Liquidation Preference und Rückzahlungspriorität

Preferred Equity kann so strukturiert sein, dass der Preferred Investor bei einem Verkauf oder anderen definierten Ereignis vor dem Common Equity bestimmte Beträge erhält.

Das kann beispielsweise das investierte Kapital und vereinbarte bevorzugte Ertragskomponenten betreffen.

Diese Priorität gilt jedoch nicht automatisch gegenüber den Fremdkapitalgebern.

Debt wird grundsätzlich entsprechend seiner rechtlichen und vertraglichen Position berücksichtigt.

Preferred Equity ist daher typischerweise eine Priorität innerhalb der Equity-Schicht, nicht vor der gesamten Kapitalstruktur.

Governance ist einer der wichtigsten Unterschiede

Preferred Equity wird manchmal als „passives Eigenkapital mit fester Rendite“ beschrieben.

Das kann irreführend sein.

Ein Preferred Investor kann umfangreiche Governance-Rechte verlangen.

Dazu können je nach Struktur beispielsweise gehören:

• Zustimmung zu zusätzlichem Fremdkapital
• Zustimmung zu Verkauf oder Refinanzierung
• Zustimmung zu wesentlichen Businessplan-Änderungen
• Zustimmung zu größeren CapEx-Maßnahmen
• Informations- und Reportingrechte
• Kontrollrechte bei bestimmten Trigger Events
• Einschränkungen für Ausschüttungen an Common Equity
• Rechte bei zusätzlichem Kapitalbedarf.

Je höher Risiko und Kapitalbetrag, desto relevanter können diese Rechte werden.

Preferred Equity reduziert daher nicht automatisch den Einfluss externer Kapitalpartner.

Reserved Matters

Bestimmte Entscheidungen können als Reserved Matters definiert werden.

Sie dürfen dann nur mit Zustimmung des Preferred Investors getroffen werden.

Mögliche Themen:

• Verkauf
• Refinanzierung
• zusätzliche Verschuldung
• Änderung des Businessplans
• größere Investitionen
• verbundene Geschäfte
• Veränderungen in der Eigentümerstruktur
• außergewöhnliche Ausschüttungen.

Für den Sponsor ist deshalb entscheidend, nicht nur den Preis des Kapitals zu verhandeln.

Ebenso wichtig ist: Welche unternehmerische Freiheit verbleibt nach Closing?

Was passiert, wenn der Businessplan nicht funktioniert?

Diese Frage sollte bereits bei Vertragsabschluss beantwortet werden.

Relevant können Trigger sein wie:

• fehlende Preferred Distribution
• Covenant- beziehungsweise Businessplan-Abweichungen
• zusätzlicher Kapitalbedarf
• Verzögerungen
• fehlgeschlagene Refinanzierung
• nicht erreichter Exit.

Mögliche Konsequenzen hängen von der vereinbarten Struktur ab.

Sie können beispielsweise stärkere Governance-Rechte, Ausschüttungssperren oder andere vertragliche Mechanismen auslösen.

Preferred Equity besitzt jedoch nicht allein aufgrund seiner Bezeichnung die Vollstreckungsrechte eines Kreditgebers.

Die konkrete Struktur ist entscheidend.

Preferred Equity bei Projektentwicklungen

Bei Projektentwicklungen kann Preferred Equity eine interessante Kapitalform sein, wenn zwischen Senior-/Construction-Finanzierung und Sponsor Equity zusätzlicher Kapitalbedarf besteht.

Dabei werden unter anderem relevant:

• Baurecht
• Grundstückswert
• bereits investiertes Sponsor Equity
• Baukosten
• Cost-to-Complete
• Bauzeit
• Vermietung
• Betreiber
• Exit
• Kostenüberschreitungen.

Gerade bei Projektentwicklungen ist die Frage entscheidend: Wer stellt zusätzliches Kapital bereit, wenn der ursprüngliche Businessplan überschritten wird?

Eine Preferred-Equity-Struktur ohne klare Regelung für Cost Overruns oder zusätzliches Kapital kann in einer schwierigen Projektsituation erhebliche Konflikte erzeugen.

Preferred Equity bei Value-Add-Immobilien

Auch bei Value-Add-Objekten kann Preferred Equity eingesetzt werden.

Der Investor muss dann verstehen, wodurch die geplante Wertsteigerung entstehen soll.

Beispielsweise:

• Vermietung
• Repositionierung
• Sanierung
• Modernisierung
• Umnutzung
• Betreiberwechsel.

Je stärker die Rückzahlung beziehungsweise der Preferred Return vom zukünftigen Wert abhängt, desto wichtiger werden Businessplan und Downside-Analyse.

Preferred Equity bei Rekapitalisierungen

Preferred Equity kann auch eingesetzt werden, ohne dass eine neue Immobilie erworben wird.

Beispielsweise kann zusätzliches Kapital in eine bestehende Eigentümerstruktur eingebracht werden, um:

• Fremdkapital zurückzuführen
• CapEx zu finanzieren
• eine Refinanzierungslücke zu schließen
• vorhandene Gesellschafter teilweise zu ersetzen
• neues Wachstumskapital bereitzustellen.

Dadurch kann eine Rekapitalisierung entstehen, ohne unmittelbar das gesamte Objekt zu verkaufen.

Auch hier muss jedoch analysiert werden, welche wirtschaftlichen Rechte der neue Investor erhält.

Kann Preferred Equity Sponsor Equity ersetzen?

Teilweise kann Preferred Equity den Betrag reduzieren, den der Sponsor selbst als Common Equity bereitstellen muss.

Es ersetzt Common Equity jedoch nicht zwingend vollständig.

Preferred-Equity-Investoren wollen häufig weiterhin sehen, dass der Sponsor wirtschaftliches Risiko trägt.

Das sogenannte Alignment of Interest kann deshalb ein wichtiger Bestandteil der Struktur sein.

Ein Sponsor mit praktisch keinem eigenen wirtschaftlichen Exposure kann anders beurteilt werden als ein Sponsor mit erheblichem eigenen Kapital im Projekt.

Preferred Equity versus Joint Venture

Nicht jedes zusätzliche Equity-Kapital sollte als Preferred Equity strukturiert werden.

Bei einem klassischen Joint Venture teilen sich die Parteien typischerweise stärker Risiko, Kontrolle, Upside und Governance.

Preferred Equity kann dagegen wirtschaftlich stärker auf eine definierte Prioritätsrendite und Kapitalrückführung ausgerichtet sein.

Diese Tabelle beschreibt die wirtschaftliche Grundlogik.

Die konkrete vertragliche Struktur kann erheblich abweichen.

Preferred Equity versus Mezzanine: Was ist für den Sponsor besser?

Darauf gibt es keine allgemeine Antwort.

Mezzanine kann sinnvoll sein, wenn eine klassische beziehungsweise hybride Fremdkapitalstruktur gewünscht und mit Senior-Lender sowie Gesamtverschuldung vereinbar ist.

Preferred Equity kann interessant sein, wenn zusätzliche Equity-artige Kapitalisierung gewünscht wird.

Zu vergleichen sind insbesondere:

• Gesamtkapitalkosten
• laufender Cash Pay
• auflaufende Vergütung
• Rang
• Sicherheiten
• Governance
• Kontrollrechte
• Intercreditor-Anforderungen
• Exit
• Refinanzierung
• steuerliche und bilanzielle Behandlung.

Die scheinbar günstigere nominelle Kapitalquelle kann wirtschaftlich die ungünstigere sein, wenn beispielsweise Governance- oder Exit-Rechte nicht zur Strategie des Sponsors passen.

Preferred Equity versus Whole Loan

Whole Loan und Preferred Equity lösen unterschiedliche Probleme.

Ein Whole Loan bleibt Fremdkapital.

Preferred Equity gehört grundsätzlich zur Equity-Schicht.

Ein Whole-Loan-Anbieter kann einen größeren Teil des Fremdkapitalbedarfs über eine zentrale Kreditstruktur abdecken.

Preferred Equity setzt dagegen oberhalb des Common Equity an.

In bestimmten Situationen können beide Strukturen Alternativen darstellen, wenn ein Sponsor versucht, eine Finanzierungslücke zwischen klassischem Senior Debt und eigenem Kapital zu schließen.

Der wirtschaftliche Vergleich sollte aber die gesamte Kapitalstruktur berücksichtigen.

Was prüft ein Preferred-Equity-Investor?

Der Investor prüft nicht nur das Objekt.

Er untersucht auch die gesamte Kapitalstruktur.

Dazu können gehören:

Immobilie: Standort, Assetklasse, Cashflow, Vermietung, technischer Zustand, CapEx.

Senior Debt: Finanzierungsbetrag, Laufzeit, Covenants, Sicherheiten, Fälligkeit, Refinanzierungsrisiko.

Sponsor: Track Record, Eigenkapital, finanzielle Stärke, Erfahrung, Umsetzungskompetenz.

Businessplan: Wertsteigerungsstrategie, Cashflow, CapEx, Zeitplan, Exit, Sensitivitäten.

Governance: Entscheidungsrechte, Reporting, zusätzliche Verschuldung, Kapitalabrufe, Exit-Rechte.

Der Preferred Investor analysiert damit sowohl Asset Risk als auch Structural Risk.

Welche Unterlagen werden benötigt?

Eine Finanzierungs- beziehungsweise Investmentanfrage sollte insbesondere enthalten:

• Objektinformationen
• Eigentümerstruktur
• bestehende Finanzierung
• vollständiger Capital Stack
• Sponsor Equity
• gewünschter Preferred-Equity-Betrag
• Businessplan
• Cashflow
• CapEx
• Exit
• Zeitplan
• Track Record des Sponsors.

Bei Projektentwicklungen zusätzlich: Genehmigungsstatus, Projektkalkulation, Baukosten, Cost-to-Complete, Vergabestand, Vermietung beziehungsweise Vorverkauf und zusätzliche Equity-Reserven.

Die fünf wichtigsten Fragen für den Sponsor

Vor Abschluss einer Preferred-Equity-Struktur sollte ein Sponsor insbesondere verstehen:

• 1. Wo steht Preferred Equity im Capital Stack?
• 2. Welche Vergütung erhält der Investor und wann wird sie gezahlt?
• 3. Welche Governance- und Zustimmungsrechte erhält der Investor?
• 4. Was passiert bei Planabweichungen oder zusätzlichem Kapitalbedarf?
• 5. Wie und wann kann die Preferred-Equity-Position zurückgeführt werden?

Wer nur die nominelle Preferred Return vergleicht, betrachtet die Struktur zu oberflächlich.

Ist Preferred Equity echtes Eigenkapital?

Der Begriff „Equity“ sollte nicht dazu verleiten, pauschale Aussagen über rechtliche, bilanzielle, steuerliche oder regulatorische Behandlung zu treffen.

Diese können unter anderem abhängen von:

• Gesellschaftsform
• Vertragsrechten
• Rückzahlungsmechanismen
• Vergütungsstruktur
• Governance
• Jurisdiktion.

Die konkrete Einordnung muss im jeweiligen Fall durch qualifizierte Rechts-, Steuer- und Bilanzierungsberater geprüft werden.

Fox Capital stellt keine Rechts- oder Steuerberatung bereit.

Wann kann Preferred Equity sinnvoll sein?

Preferred Equity kann insbesondere geprüft werden, wenn:

• zusätzliche Equity-artige Kapitalisierung benötigt wird
• Sponsor Equity begrenzt werden soll
• klassisches zusätzliches Debt nicht passend oder verfügbar ist
• ein Investor Priorität vor Common Equity verlangt
• eine Rekapitalisierung strukturiert werden soll
• Projektentwicklung oder Value-Add zusätzliches Risikokapital benötigt.

Es sollte jedoch nicht ausschließlich eingesetzt werden, um möglichst wenig eigenes Kapital zu investieren.

Die Struktur muss wirtschaftlich zum Businessplan und Downside-Risiko passen.

Typische Fehler

Preferred Equity wie ein Darlehen behandeln: Die rechtlichen und wirtschaftlichen Rechte unterscheiden sich.

Nur die Preferred Return vergleichen: Governance und Exit können ebenso wichtig sein.

Senior Debt ignorieren: Die Position des Preferred Investors hängt entscheidend von der darüberliegenden Fremdfinanzierung ab.

Kein klares Szenario für zusätzlichen Kapitalbedarf: Gerade bei Development und Value-Add kann dies später zum Konflikt werden.

Unrealistischer Exit: Die Rückführung kann stark von Verkauf oder Refinanzierung abhängen.

Governance erst am Ende verhandeln: Die Kontrollrechte können den Sponsor wirtschaftlich stärker betreffen als ein kleiner Unterschied in der Kapitalvergütung.

Fazit: Preferred Equity ist eine Kapitalstruktur, kein Etikett

Preferred Equity kann die Lücke zwischen klassischem Fremdkapital und Common Equity schließen.

Aber die Struktur ist komplexer als die Bezeichnung vermuten lässt.

Entscheidend sind: Priorität, Vergütung, Waterfall, Governance, Downside und Exit.

Preferred Equity ist weder automatisch besser als Mezzanine noch automatisch günstiger als zusätzliches Common Equity.

Es ist eine eigene Form strukturierten Kapitals.

Die zentrale Frage lautet: Passt die wirtschaftliche Priorität des Preferred Investors zum Risiko des Projekts und zu den langfristigen Interessen des Sponsors?

Fox Capital strukturiert Immobilienfinanzierungen und Kapitalpartnerschaften in Deutschland und der Schweiz und adressiert dafür ein Netzwerk von mehr als 8.000 Kapitalgebern und Investoren.