Mezzanine-Kapital für Immobilien: Wann ist eine nachrangige Finanzierung sinnvoll?

Mezzanine ist mehr als „teureres Fremdkapital“

Der Begriff bezeichnet allerdings kein einheitliches Finanzierungsprodukt. Mezzanine steht vielmehr für Kapitalformen, die wirtschaftlich zwischen klassischem Senior Debt und Eigenkapital liegen.

Die Ausgestaltung kann stärker fremdkapitalähnlich oder stärker equity-like sein. Entsprechend unterscheiden sich Rang, Sicherheiten, Vergütung, Laufzeit, Mitspracherechte und Rückzahlungsmechanismen erheblich.

Mezzanine Debt wird institutionell als Finanzierungsebene zwischen Common Equity und besichertem Fremdkapital eingeordnet und ist gegenüber Senior Debt typischerweise nachrangig.

Die zentrale wirtschaftliche Funktion ist damit klar: Mezzanine übernimmt mehr Risiko als die vorrangige Finanzierung und verlangt dafür regelmäßig eine entsprechend höhere Vergütung.

Welche Finanzierungslücke schließt Mezzanine?

Ein vereinfachter Capital Stack besteht aus drei Ebenen:

In der Realität können weitere Ebenen hinzukommen, beispielsweise Preferred Equity, Gesellschafterdarlehen, Joint-Venture-Kapital oder andere strukturierte Kapitalformen.

Mezzanine wird interessant, wenn die vorhandene Senior-Finanzierung und das verfügbare Eigenkapital den Kapitalbedarf nicht vollständig abdecken.

Das allein ist allerdings noch kein Grund, Mezzanine einzusetzen.

Entscheidend ist, warum die Finanzierungslücke besteht und wie sie später wieder geschlossen werden soll.

Typische Situationen, in denen Mezzanine geprüft wird

Mezzanine kann beispielsweise bei einem Ankauf eingesetzt werden, wenn die Senior-Finanzierung den Kaufpreis nicht vollständig abdeckt und zusätzliches Equity vermieden werden soll.

Auch bei Projektentwicklungen oder größeren Repositionierungen kann Mezzanine eine Rolle spielen, wenn neben dem Senior-Darlehen zusätzliches Kapital für Baukosten, CapEx oder andere Bestandteile des Businessplans benötigt wird.

Ein weiterer Anwendungsfall ist die Refinanzierung.

Hat sich der Wert eines Objekts verändert oder finanziert die bisherige Bank bei Fälligkeit nicht mehr in gleicher Höhe, kann zwischen neuer Senior-Finanzierung und bestehender Verschuldung eine Finanzierungslücke entstehen.

Institutionelle Real-Estate-Debt-Anbieter unterscheiden entsprechend zwischen Senior, Whole Loan und nachrangigen beziehungsweise Mezzanine-Strategien.

Warum weniger Eigenkapital nicht automatisch besser ist

Mezzanine kann den unmittelbaren Eigenkapitaleinsatz eines Sponsors reduzieren.

Das klingt zunächst attraktiv. Wirtschaftlich entsteht dadurch jedoch keine kostenlose zusätzliche Finanzierung.

Statt Eigenkapital trägt nun ein zusätzlicher Kapitalgeber einen Teil des Risikos. Dieser Kapitalgeber erwartet für die nachrangigere Position eine Vergütung und definiert Bedingungen für seine Kapitalbereitstellung.

Ein höherer Fremdkapitalanteil kann außerdem den finanziellen Puffer des Projekts reduzieren.

Sinkt der Cashflow, steigen Kosten oder verzögert sich ein Verkauf, muss weiterhin genügend wirtschaftlicher Spielraum vorhanden sein, um Senior Debt und nachrangiges Kapital bedienen beziehungsweise zurückführen zu können.

Deshalb sollte nicht gefragt werden: „Wie weit lässt sich der Eigenkapitaleinsatz reduzieren?“

Sondern: „Welche Gesamtverschuldung trägt der Businessplan auch unter einem realistischen Downside-Szenario?“

Current Pay, PIK und weitere Vergütungskomponenten

Mezzanine kann unterschiedlich vergütet werden.

Bei einer Current-Pay-Komponente wird ein Teil der Vergütung während der Laufzeit bezahlt.

Bei PIK – Payment in Kind – wird ein Vergütungsbestandteil dagegen nicht laufend ausgezahlt, sondern kapitalisiert und erhöht den später zurückzuzahlenden Betrag.

Daneben können je nach Struktur Gebühren, Exit Fees oder erfolgsabhängige Komponenten vereinbart werden.

Die genaue wirtschaftliche und rechtliche Gestaltung ist transaktionsabhängig.

Für den Kreditnehmer ist entscheidend, nicht nur einen nominellen Zinssatz zu betrachten, sondern die gesamten Kapitalkosten über die geplante Haltedauer.

Eine Struktur mit geringer laufender Belastung kann am Exit beispielsweise einen erheblich höheren Rückzahlungsbetrag erzeugen.

Der Zusammenhang mit Senior Debt

Mezzanine existiert nicht isoliert.

Ist bereits eine Senior-Finanzierung vorhanden, müssen beide Kapitalebenen miteinander kompatibel sein.

Dabei können insbesondere Rangverhältnisse, Sicherheiten, Zahlungsbeschränkungen, Informationsrechte, Kündigungsrechte und Durchsetzungsmechanismen relevant werden.

Abhängig von der Struktur kann eine Intercreditor- oder Subordinationsvereinbarung erforderlich sein.

Für einen Sponsor bedeutet das praktisch: Ein attraktives Mezzanine-Angebot ist wenig wert, wenn es mit den Bedingungen des Senior-Kreditgebers nicht vereinbar ist.

Die Abstimmung sollte daher möglichst früh erfolgen.

Welche Faktoren ein Mezzanine-Kapitalgeber prüft

Die Prüfung geht weit über den Immobilienwert hinaus.

Bei einem stabilisierten Bestandsobjekt stehen beispielsweise Cashflow, Vermietung, Wert, bestehende Verschuldung und Exit im Mittelpunkt.

Bei Projektentwicklungen gewinnen Businessplan, Baurecht, Baukosten, Kostenreserven, Projektfortschritt, Vermarktung und Sponsor Track Record zusätzlich an Bedeutung.

Die wirtschaftliche Logik lautet vereinfacht: Je weiter ein Kapitalgeber im Capital Stack hinter der Senior-Finanzierung steht, desto entscheidender wird der verbleibende Risikopuffer.

Deshalb interessieren Mezzanine-Geber insbesondere die Gesamtverschuldung, das tatsächlich eingesetzte Sponsor Equity und die Frage, wie viel Wert beziehungsweise Cashflow auch in einem schwächeren Szenario noch vorhanden ist.

Der Exit ist Teil der Finanzierung

Besonders kritisch ist die Rückzahlung.

Mezzanine kann beispielsweise aus einem Immobilienverkauf, einer langfristigen Refinanzierung, Projekt-Cashflows oder anderem verfügbaren Kapital zurückgeführt werden.

Die konkrete Quelle muss zum Businessplan passen.

Eine Finanzierung, die nur funktioniert, wenn in zwei Jahren ein deutlich höherer Immobilienwert angenommen wird, ist strukturell anders zu beurteilen als eine Finanzierung, deren Rückführung bereits aus belastbaren Cashflows oder einem konkret geplanten Verkauf nachvollziehbar ist.

Dabei ist auch die Senior-Finanzierung mitzudenken.

Wenn Senior Debt und Mezzanine gleichzeitig fällig werden, muss die Refinanzierung die gesamte relevante Kapitalstruktur tragen können.

Wann Mezzanine besonders kritisch geprüft werden sollte

Nicht jede Eigenkapitallücke ist sinnvoll durch Mezzanine zu schließen.

Problematisch kann eine Struktur insbesondere werden, wenn bereits die Senior-Finanzierung nur knapp aus dem Cashflow bedient werden kann, der Businessplan wesentliche Wertsteigerungen voraussetzt, erheblicher zusätzlicher CapEx noch nicht finanziert ist oder der Exit weitgehend von einer günstigen zukünftigen Marktentwicklung abhängt.

Auch ein Projekt mit sehr geringem Sponsor Equity kann für einen Kapitalgeber problematisch sein, weil die wirtschaftliche Interessenangleichung zwischen Sponsor und Finanzierer schwächer werden kann.

Mezzanine sollte deshalb nicht dazu dienen, strukturelle Schwächen eines Investments zu kaschieren.

Mezzanine oder zusätzliches Equity?

Die Entscheidung ist keine reine Kostenfrage.

Ein zusätzlicher Equity-Partner kann nominal teurer erscheinen, bietet aber einen anderen Risikopuffer.

Mezzanine kann die bestehende Eigentümerstruktur stärker erhalten, erhöht dafür aber den Verschuldungsgrad.

Mezzanine versus Whole Loan

Eine weitere Alternative kann ein Whole Loan sein.

Statt Senior Debt und Mezzanine von zwei unterschiedlichen Kapitalgebern zu kombinieren, stellt dabei ein zentraler Finanzierungspartner eine größere Fremdfinanzierungsfazilität bereit.

Für den Kreditnehmer kann dies die Schnittstellen reduzieren.

Dafür muss das gesamte Finanzierungspaket wirtschaftlich verglichen werden.

Entscheidend sind deshalb nicht die Produktbezeichnungen, sondern Gesamtkosten, Covenants, Sicherheiten, Flexibilität, Laufzeit und Exitbedingungen.

Welche Unterlagen helfen bei der Kapitalgeberansprache?

Je klarer ein Mezzanine-Kapitalgeber das Investment beurteilen kann, desto belastbarer kann er eine Struktur entwickeln.

Besonders wichtig sind eine nachvollziehbare Kapitalstruktur, ein belastbarer Businessplan und ein transparentes Exit-Szenario.

Für professionelle Kreditentscheidungen sind regelmäßig unter anderem Cashflow, Finanzlage, Businessplan, Finanzprojektionen, Sicherheiten und produktspezifische Dokumentation relevant.

Mezzanine sinnvoll strukturieren: vier Kernfragen

Vor einer Kapitalgeberansprache sollten vier Punkte beantwortet sein:

Sind diese Fragen nicht überzeugend beantwortet, wird auch eine breite Ansprache potenzieller Kapitalgeber das strukturelle Problem nicht lösen.

• Wie groß ist die tatsächliche Finanzierungslücke?
• Warum sollte diese Lücke mit Mezzanine und nicht mit Equity geschlossen werden?
• Welche Cashflows oder Werte tragen die zusätzliche Kapitalebene?
• Wie und wann wird das Mezzanine zurückgeführt?

Erst Struktur, dann Kapitalgeber

Mezzanine-Kapitalgeber unterscheiden sich erheblich.

Debt Funds, Family Offices, Spezialfonds und andere alternative Kapitalgeber können unterschiedliche Anforderungen an Assetklasse, Projektreife, Rang, Sicherheiten und Risiko stellen.

Entscheidend ist daher nicht die möglichst breite Aussendung eines Finanzierungsmemorandums.

Effizienter ist eine Vorauswahl der Kapitalgeber, deren Strategie tatsächlich zur benötigten Kapitalstruktur passt.

Fox Capital strukturiert Immobilienfinanzierungen grundsätzlich ab 10 Mio. Euro und adressiert dafür ein Netzwerk von mehr als 8.000 Kapitalgebern und Investoren.

Fazit: Mezzanine ist ein Werkzeug – keine Lösung für jedes Finanzierungsproblem

Mezzanine-Kapital kann eine sinnvolle Ergänzung zwischen Senior Debt und Equity sein.

Es kann zusätzliche Finanzierungskapazität schaffen und eine alternative Kapitalstruktur ermöglichen.

Der Vorteil muss jedoch gegen höhere Kapitalkosten, Nachrangigkeit, zusätzliche Dokumentation und das erhöhte Refinanzierungsrisiko abgewogen werden.

Eine gute Mezzanine-Struktur beantwortet deshalb nicht nur die Frage: „Wie viel zusätzliches Kapital bekommen wir?“

Sondern vor allem: „Warum ist diese zusätzliche Verschuldung wirtschaftlich tragfähig und wie wird sie wieder zurückgeführt?“